REGLAS DE POLÍTICA FISCAL

Los economistas han tratado de elaborar algunas medidas del déficit público para tratar de saber cuál sería el déficit equivalente en un país, con la política vigente de ingresos y gastos, si la producción se encontrara en su nivel normal. Esas medidas tienen nombres como “déficit estructural” y “déficit a mitad de ciclo”. 

Ese déficit ajustado al ciclo económico constituye la referencia para valorar el rumbo de la política fiscal. Aunque el déficit observado en un momento dado sea elevado, si el ajustado con el ciclo está en torno a cero, la política fiscal es coherente y no hay temor al aumento de la deuda con el paso del tiempo. 

Por lo tanto, para conocer el déficit estructural en un país con un determinado déficit fiscal observado, que está soportando una fase recesiva, se tiene que eliminar el componente cíclico, es decir, el déficit que se deriva de la caída de los ingresos públicos relacionados con la producción y el mantenimiento de los gastos que no dependen del nivel de actividad económica. 

Según la ley orgánica aprobada en abril de 2012, a partir de enero de 2020, las Administraciones Públicas españolas deben presentar equilibrio o superavit, sin que puedan incurrir en déficit estructural. En caso de reformas estructurales, con efectos presupuestarios a largo plazo, podrá alcanzarse un déficit estructural del 0,4% del PIB o el establecido en la normativa europea cuando éste fuese inferior.

Además del déficit estructural, los países de la Eurozona imponen otras reglas fiscales que restringen la actuación de sus miembros, a fin de corregir los incentivos para intentar traspasar los costes de una expansión fiscal al resto de los países. 

La regla fiscal sobre la deuda de las Administraciones Públicas se computa según el Protocolo de Déficit Excesivo (PDE), que excluye las ayudas a las entidades financieras y otros conceptos. Se evalúa en términos de la relación Deuda pública / PIB. 

En el siguiente gráfico tenemos el porcentaje de la deuda pública, según el PDE, de España (rojo) y de la Eurozona (azul), en porcentaje sobre el PIB respectivo

Esta regla fiscal ha mantenido como nivel máximo deseable un 60% del PIB, superado ampliamente, como observamos en el gráfico, tanto por España (98%) como por el conjunto de la Eurozona (93%). La regla obedece al temor de que un elevado endeudamiento puede precipitar la insolvencia de un país miembro, como ha ocurrido con Grecia. 

En cuanto al déficit anual, la Eurozona fijó en sus comienzos la regla fiscal de no sobrepasar el déficit presupuestario del 3% del PIB, aunque ha tenido que flexibilizar la medida en los últimos años. En estos momentos, España duplica ese nivel de déficit (en torno al 6% del PIB).

AUSTERIDAD Y DOBLE RECESIÓN

La crisis económica de 2007 afloró con nitidez en España cuando se cortó el flujo financiero exterior  y explotó la burbuja inmobiliaria. Al igual que otros países en circunstancias parecidas, el país tuvo que enfrentarse a los desequilibrios acumulados desde el comienzo del año 2000. Había que afrontar el elevado déficit fiscal, la deuda púbica en crecimiento, la acumulación de deuda externa y, sobre todo, el rápido incremento del paro, con el correspondiente aumento de los desembolsos por el  seguro de desempleo,  que vino a agravar el desequilibrio fiscal ocasionado por la caída de la recaudación impositiva.

En el siguiente gráfico, que muestra la evolución del PIB español en el período de la crisis, se observan dos recesiones, que tuvieron sus caídas más acentuadas en los años 2009, con el -3,6%, y  2012, con un -2,1%

La primera recesión vino impulsada por la crisis financiera global que se inició en EE.UU con las hipotecas “subprimes” (alto riesgo) y el derrumbe del sector de la construcción en España. El impacto fue importante en nuestro país por la amplia exposición financiera al exterior.

En esa época comenzó a enfatizarse el concepto de “devaluación interna”, como la necesidad de reducir los salarios para ganar competitividad. La moneda única, con una inflación en España superior a le media europea, había generado la pérdida de competitividad por precios. Ello provocó un déficit por cuenta corriente en la balanza de pagos y la acumulación de deuda externa (pasivos financieros netos con el exterior), sobre todo privada.

La segunda recesión se asocia al planteamiento de ir reduciendo el déficit público desde el -9,7% de PIB en 2010 hasta la cifra autorizada en Europa (3%) en varios años, a fin de disminuir la prima de riesgo del país. Se produce un recorte gradual del gasto público y aumentan los impuestos, con lo que  cae la actividad económica y sube el desempleo, hasta alcanzar en el 2013 un 27% de la población activa.

La política de austeridad fiscal fracasa porque, en ausencia de  una expansión del crédito y sin el crecimiento de los mercados exteriores, se profundiza en la recesión, provocando shocks recesivos, que paradójicamente incrementan el déficit público hasta alcanzar en el año 2012 el 10,6% del PIB

No se cumplió la previsión de los promotores de la austeridad de que serviría para recuperar la confianza de los inversores, porque no se activó la inversión privada en España. Al contrario, fue contrayéndose, nada menos que  un -9,1%  en 2012.

Tampoco resultó acertada la perspectiva de que para reducir la prima de riesgo era necesario bajar el déficit. Fue el anuncio del Banco Central Europeo (BCE), en julio de 2012, de que haría todo lo necesario para sostener el euro, adquiriendo los bonos soberanos que hicieran falta, lo que hizo descender la prima de riesgo de los países europeos periféricos.

Dos economistas del Fondo Monetario Internacional aportaron una nueva explicación al fracaso de la política de austeridad fiscal. Los programas que se estaban aplicando en Europa suponían que el multiplicador fiscal estaba en torno a 0,5, es decir, que el 1% de reducción del gasto público, por ejemplo, provocaba una caída del 0,5% del PIB. El análisis económico demostró que, en los países europeos del sur, el multiplicador era más elevado, en torno al 1,5, lo que explicaba el importante efecto recesivo que producían los recortes presupuestarios en España.

LA IRREVOCABILIDAD DEL EURO

Las negociaciones actuales del Eurogrupo con Grecia apuntan  a que, si el país heleno no cumple las condiciones que se pacten,  puede quedar fuera del euro (“Grexit”).

También acaba de posicionarse en contra de la irrevocabilidad del euro el Consejo Asesor de Economistas del Gobierno alemán, que en el informe “Lecciones de la crisis griega para una eurozona estable” apoya una reglamentación de quiebras estatales y la posibilidad de que “Estados no cooperativos” abandonen el euro.

Con la irrevocabilidad del euro, la Eurozona dejaría de ser de hecho un ámbito con moneda única para convertirse en una zona de tipos de cambio fijos.

En tal tipo de sistema siempre hay un riesgo de devaluación, en tanto que en una auténtica zona de moneda única queda excluida esa posibilidad, porque las paridades se fijan de una manera definitiva.

El “grado de apertura al exterior” de una economía se mide sumando las exportaciones e importaciones y comparando el resultado con  el PIB. Mientras que en EE.UU ese coeficiente es del orden del 28%, en España llega al 60%, en Alemania al 85% y, en una economía europea de menor dimensión como Bélgica, más del 170%

La realidad es que las variaciones del tipo de cambio, que la creación de la zona euro vino a superar, pueden afectar sensiblemente a la renta de países tan abiertos al exterior como los europeos. Se recuerdan todavía las repercusiones negativas que tuvieron las grandes fluctuaciones de los tipos de cambio en Europa en el periodo entre las dos guerras mundiales del pasado siglo.

El tipo de cambio es una variable macroeconómica. Una devaluación reduce el precio relativo de los bienes interiores, por lo que aumentan las exportaciones y se reduce las importaciones. Se da el efecto contario en una revaluación.

Algunas veces, como ocurrió en las décadas de 1920 y 1930, las fluctuaciones de los tipos de cambio se utilizan como instrumento macroeconómico para salir de una recesión. Pero hay que tener en cuenta que el aumento de competitividad del país que devalúa reduce la de sus socios comerciales, con lo que da lugar a las represalias de los afectados, que pueden reaccionar devaluando también. Al final, el proceso de las devaluaciones competitivas aumenta la inflación en todo los países.

Aunque las economías europeas sean mucho más abiertas que los grandes países como EE.UU. y Japón, lo cierto es que los europeos comercian principalmente entre ellos mismos. Sin tener en cuenta el comercio intraeuropeo, es decir, los flujos comerciales bilaterales entre los países europeos, el grado de apertura de la Unión Europea con el resto del mundo es similar al de EE.UU. y Japón. Son, por tanto, las fluctuaciones de los tipos de cambio dentro de Europa las que preocupaban cuando se decidió implantar la moneda única.

En el caso de Grecia, el programa que han tenido que aceptar los helenos  no parece que vaya a solucionar los problemas de fondo del país, porque contiene elementos recesivos y puede ahondar en las desigualdades existentes como consecuencia de un lustro de austeridad y de ataques al estado del bienestar. Tampoco es un  acuerdo que  aproxime a la Europa de los ciudadanos, de la solidaridad y de la democracia. Responde más bien a los intereses de los poderosos acreedores.

La sociedad griga se ha manifestado claramente en contra de abandonar el euro. Como señalan algunos economistas, Grecia necesita ahora un plan de inversiones para mejorar la estructura productiva e impulsar la demanda, un profundo programa de reformas que mejoren su competitividad y una reestructuración de la deuda pública, como insistentemente han pedido los negociadores griegos, a los que se ha unido el Fondo Monetario Internacional. Esperemos que el tercer rescate que se está negociando no sea otro "flotador lleno de plomo"

BURBUJAS Y MODAS FINANCIERAS

El precio de un activo financiero o inmobiliario es el valor actualizado de los rendimientos futuros utilizando como descuento el tipo de interés. Pero el precio no suele ser en muchas ocasiones igual a ese valor, llamado “fundamental”, porque influyen las burbujas y las modas financieras.

A veces, las buenas noticias provocan en los inversores un exceso de optimismo y, en otras ocasiones, se extrapolan rendimientos anteriores para predecir ingresos futuros. Estos hechos provocan desviaciones de precios respecto al valor fundamental, que obedecen a modas financieras. 

Un caso en el que se aprecia la influencia de la moda del entorno financiero sería el escándalo Madoff, que estalló en EE.UU. en el año 2008. Con un desfalco de 50.000 millones de dólares, es considerado como el mayor fraude financiero de la historia. Como en todo fraude piramidal, los rendimientos pagados a los inversores no provenían en gran parte de los rendimientos reales de las inversiones, sino de la entrada de nuevos participantes.

Los antecedentes de Madoff, antiguo presidente del mercado de valores norteamericano Nasdaq, con excelente reputación en el mundo de las finanzas, consiguieron engañar a los supuestos inversores sofisticados, que tenían que ser invitados para poder colocar su dinero, lo que daba a las actividades un aire de exclusividad.

En cuanto a las burbujas, una muestra gráfica la tenemos en  la evolución del metro cuadrado de la vivienda libre en España en términos reales (deflactado), es decir, descontado el efecto de los precios.

Durante el decenio 1998-2008, el precio de la vivienda se incrementó en nada menos que un 112% y fue también significativo el descenso posterior, porque desde 2008 a 2011 cayó  el 18,5%. Si comparamos los precios actuales con el nivel alcanzado en el año 2007 por la vivienda nueva y usada, se estima que el descenso medio acumulado  ha sido en torno al 45%.

El caso “MMM” en Rusia puede considerarse como un ejemplo extremo de estafa financiera piramidal. Sergei Mavrody inició su actividad en 1994, un período de reorganización económica tras la caída del comunismo, y procedió a vender  acciones, prometiendo un rendimiento muy elevado.

Consiguió 10 millones de accionistas. El precio de la acción subió en seis meses de 1.600 a 105.000 rublos. El problema era que la empresa no tenía actividad productiva alguna. Cuentan que su único activo eran unas oficinas en Rusia. Con lo recaudado de la venta de nuevas acciones pagaba los rendimientos prometidos a las antiguas.

Cuando descendió el flujo de dinero por la entrada de nuevos accionistas,  la empresa no pudo cumplir sus promesas y tuvo que cerrar. Mavrody trató de chantajear al Gobierno ruso para que pagara a los accionistas, argumentando que podría estallar una revolución en el país. Lo curioso es que los accionistas se enfadaron con el Gobierno y no con el dueño de la empresa. Y más sorprendente todavía: Sergei Mavrody se presentó a las elecciones a la Duma (Parlamento ruso), erigiéndose en defensor de los accionistas estafados, y gano el escaño. Un año más tarde fue expulsado. 

En las modas financieras, las desviaciones de precios respecto del valor fundamental no son racionales, puesto que los inversores pagan más debido en esencia al exceso de optimismo que observan en el entorno.

En las burbujas especulativas se asume la probabilidad del desplome futuro y se compran activos por valores superiores previendo revenderlas a un precio más alto. La burbuja acaba explotando al iniciarse la venta masiva, con la caída acelerada del precio, hasta alcanzar niveles incluso inferiores al valor fundamental del activo.

DEUDA PÚBLICA Y REDISTRIBUCIÓN DE LA RIQUEZA

La crisis financiera ha dejado en muchos países como herencia una elevada deuda pública, que nos va a acompañar durante mucho tiempo. Los déficits de los presupuestos del sector público han acumulado deuda hasta el punto de que, en España, viene a representar el equivalente al PIB de un año.

En el gráfico (en miles de millones de euros) tenemos la evolución de la deuda pública española, en los términos que la Unión Europea denomina “Protocolo de déficit excesivo”. Según el Banco de España, en mayo de 2015 alcanzó la cifra de 1,04 billones. Incluyendo todos los conceptos, el volumen de los pasivos en circulación (deuda pública total) del país asciende a 1,5 billones.

Un déficit público no es malo en sí mismo, porque los saldos presupuestarios (superávits o déficits) pueden ayudar a redistribuir la carga impositiva de los ciudadanos a lo largo del tiempo. Los déficits son un problema cuando dan lugar a la acumulación persistente de deuda, que puede tardar décadas en reducirse, o incluso, requerir una negociación de aplazamientos y quitas con los acreedores

La deuda pública existente al final de un año tiene dos componentes: el déficit primario del año (gastos menos ingresos públicos) y los intereses de la deuda que había al comienzo del año, puesto que para financiarla se tuvo que contratar préstamos emitiendo letras del tesoro y bonos. Si se quiere llegar al menos a estabilizar la deuda, el Estado debe conseguir un superávit primario suficiente para pagar los intereses.

En una economía que crece a lo largo del tiempo, el dato relevante constituye la tasa de endeudamiento, que es el cociente entre la deuda pública y el PIB (97,4% en España)

Para estabilizar o reducir una elevada deuda, los países tienen tres opciones: a) generar superávits primarios, recaudando por impuestos más que el volumen de gastos públicos; b) financiarse a través del banco central (restringido en la Eurozona por la normativa del BCE), elevando la inflación y reduciendo el valor real de la deuda nominal, y c) suspender el pago de la deuda, al menos en parte (quitas)

Las formas de financiar el déficit y de reducir la deuda afectan a grupos económicos diferentes. La búsqueda del superávit primario, con reducción de los gastos y la elevación de los impuestos indirectos,  hace recaer la carga mayormente sobre las espaldas de los trabajadores, en tanto que las quitas en la deuda y la inflación afectan a los rentistas, a los titulares de los bonos del Estado, y a los salarios que no estén indiciados contra los efectos de la  inflación.

En definitiva, la cuestión de quién va a pagar la reducción de la deuda  elevada es un problema de redistribución de la renta y de la riqueza, que será resuelto en función de la representación política efectiva que hayan alcanzado los diferentes grupos sociales.     

EFECTOS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO

Ya es conocido que en el origen de la reciente crisis financiera tuvieron especial relevancia tanto la euforia compradora de viviendas, al grito de “!Los precios de las viviendas no pueden bajar!”, como los reducidos tipos de interés.

En ese entorno, el relajamiento de la normativa bancaria de concesión de créditos hipotecarios hizo que se dieran préstamos a familias con escasas probabilidades de poder atender los pagos de intereses y amortizaciones (clientes “subprime” en la terminología norteamericana)

Sucedió también que la preocupación de los bancos por el riesgo de impago disminuyó notablemente, porque encontraron la manera de sacar de sus contabilidades los créditos concedidos. Reunieron muchos créditos en instrumentos financieros (“titulización”) y los vendieron a otros inversores, que difícilmente podían comprobar la calidad de cada uno de los préstamos. A falta de regulación legal específica, tampoco las agencias de certificación  eran capaces de verificarlo.

Cuando los precios de las viviendas comenzaron a descender, llegó un momento en que las deudas de los prestatarios eran superiores a los valores de las viviendas hipotecadas, por lo que la garantía de los impagos había desaparecido y los bancos tuvieron que reconocer en sus balances las pérdidas de valor de los activos financieros confeccionados con las hipotecas.

La extensión del efecto de la caída de los precios de la vivienda, hasta provocar la recesión económica, se debió fundamentalmente al apalancamiento financiero, que consiste en usar préstamos para financiar operaciones, en lugar de realizarlas con fondos propios. La ventaja que ofrece el endeudamiento es la posibilidad de incrementar la rentabilidad sobre la inversión, pero con el riesgo de  caer en la insolvencia si la operación no sale bien.

Veamoslo con un ejemplo de dos entidades financieras: un Banco y una Cooperativa de Crédito. Supongamos que ambas tienen activos por 20.000 millones de euros y se diferencian en la forma de financiarse. La Cooperativa de Crédito, con mayor aversión al riesgo que el Banco, cuenta con 2.000 millones de recursos propios y 18.000 de dinero ajeno. En cambio, el Banco utiliza en mayor proporción el dinero ajeno (19.200 millones) y los socios sólo han aportado 800 millones  

Con los datos anteriores podemos calcular el “coeficiente de apalancamiento”, que es el cociente entre los Activos y los Recursos Propios. La Cooperativa de Crédito tiene un coeficiente de 10 (20.000/2.000) y el Banco alcanza el nivel de 25 (20.000/800)

Si el valor de los activos, entre los que se encuentran los crédito hipotecarios garantizados con las viviendas, descienden un 10%, la pérdida de 2.000 millones (10% de 20.000) es superior a los Fondos Propios del Banco, con lo que entra en quiebra de -1.200 (800-2.000), en tanto que la Cooperativa de Crédito sigue siendo solvente, porque tiene Recursos Propios suficientes (2.000) para compensar la pérdida de los activos. 

Pese al riesgo que conlleva, los bancos suelen apostar por el alto apalancamiento, porque resulta tentador la alta rentabilidad que puede alcanzarse. Si los activos proporcionan una rentabilidad anual del 3% y el coste del dinero que pueden conseguir las entidades en el mercado es del 1%, es decir, un margen del 2%, la Cooperativa de Crédito obtendrá un rendimiento de los Recursos Propios de 20% [(2% x 20.000)/2.000] y el Banco logrará un  50% [(2% x 20.000)/800]. Comprobamos que los coeficientes de apalancamiento (10 y 25) funcionan como multiplicadores de los  márgenes: 20% (10 x 2%) en la Cooperativa de Crédito y 50% (25 x 2%) en el Banco.

Como hemos visto en las dos últimas décadas, mientras los precios de las viviendas subieron, los bancos consiguieron elevados beneficios utilizando altos apalancamientos, pero cuando explotó la burbuja inmobiliaria y llegó la recesión económica tuvieron que absorber las pérdidas, y muchos bancos no tenían recursos propios suficientes.

Los bancos insolventes dejaron  de conceder créditos y los que sobrevivieron tampoco estaban en condiciones para atender a la clientela porque habían mermado sus recursos propios. Se necesitaba más capital, pero no era fácil conseguir que se invirtiera en bancos. El crédito casi se congeló y la crisis financiera afectó a la economía real, hundiendo el consumo y la inversión, hasta provocar en 5 años un descenso en torno al 7% del PIB español. 

LAS ZONAS MONETARIAS

El dilema económico y social de Grecia y del resto de los países periféricos europeos está enraizado en el mal desenvolvimiento de la Eurozona. Muchos economistas han venido opinando que la zona del euro no tiene las condiciones adecuadas para sostener una moneda única. Dada la ausencia de unión fiscal, no puede hacer frente a las asimetrías que se dan entre los países. 

A principios de la década de 1990, una crisis cambiaria  convulsionó el Sistema Monetario Europeo (SME), que se había creado en 1979 para avanzar hacia una cooperación monetaria más estrecha entre los países miembros de la Comunidad Económica Europea (CEE)

El SME, que había funcionado bien a lo largo de una década, estaba basado en paridades fijas entre las monedas, pero con una banda de fluctuación  que debía mantener cada país en su tipo de cambio con respecto a los demás miembros.

El sistema cambiario se desestabilizó fundamentalmente por las consecuencias macroeconómicas de la reunificación de Alemania. Ante las presiones que el proceso unificador estaba ejerciendo sobre la demanda, el Bundesbank (banco central alemán) mantenía unos elevados tipos de interés para evitar el aumento excesivo de la producción y el incremento de la inflación en el país

Los otros miembros el SME necesitaban tipos de interés más bajos para sostener el nivel de empleo, pero tuvieron que seguir la trayectoria de  las tasas de interés alemanas, por la obligación de mantener las paridades cambiarias.

El aumento de la probabilidad de devaluación en algunas monedas provocó ataques especulativos hacia septiembre de 1992. Los inversores financieros decidieron vender masivamente algunas de las monedas del SME para aprovecharse de la pérdida de valor tras la devaluación. Las subidas de los tipos de interés no fueron suficientes para evitar la salida de capitales de los países y los bancos centrales tuvieron grandes pérdidas de reservas.

Tras varias devaluaciones de algunas monedas europeas, entre ellas la peseta española, a mediados de 1993 se decidió ampliar la banda de fluctuación hasta un 15% en torno a las paridades centrales, normativa que se mantuvo vigente hasta la adopción del euro como moneda.

Analizando las circunstancias en las que un grupo de países podría querer tener una moneda común, que supone adoptar un sistema de tipos de cambio fijos, el economista Robert Mundell concluye que debe darse en ese grupo de países la movilidad de los factores. Además del capital, los trabajadores de esos países deben estar  dispuestos a trasladarse de las naciones  con mala situación económica a las que marchan bien, a fin de que los países puedan adaptarse a las perturbaciones económicas.

Así, cuando la tasa de desempleo es alta en un país, se transladan trabajadores a otras naciones, haciendo que la tasa decrezca hasta el nivel normal. Si la tasa de paro es baja, entran trabajadores en el país, por lo que el desempleo vuelve al nivel normal. En lugar de medidas de política macroeconómica, actúa de elemento estabilizador la movilidad de los factores.

Desde que terminó el proceso de conversión de las monedas nacionales al euro a comienzos de 2002, se ha establecido como la única moneda para 19 países europeos. Se calcula que las eliminaciones de las transacciones en divisas dentro de la zona del euro han dado lugar a la reducción de los costes de un 0,5% del PIB conjunto de los países. Se estima también que la moneda única ha aumentado la competencia entre las empresas, que ha favorecido a los consumidores.

Pero es evidente que los países europeos experimentan perturbaciones muy distintas y la movilidad del factor trabajo está siendo muy baja, debido a las diferencias lingüísticas y culturales entre los países europeos.

Se ha podido comprobar en los años recientes que, cuando uno o varios miembros de la zona euro ha sufrido una disminución de la demanda y de la producción, al no poder utilizar el tipo de interés o el tipo de cambio para mejorar la actividad económica (no es posible devaluar la moneda), se recurre a bajar los salarios y los precios (devaluación interna) con respecto al resto de la zona euro para que se produzca una depreciación real y mejore la competitividad, un proceso que resulta largo y doloroso.